一是从机构投资者视角，明白美国公募基金的投资举止，席卷收益率延续性、投资格调、持仓特色等；二是从产物角度，理解美国公募基金差别产物类型特色，席卷主动被动产物、发展价钱产物等以及明星基金司理形象；三是从行业发达角度，审视美国公募基金行业发达趋向，席卷基金资金泉源、物业机合变迁、差别化竞赛等。

　　燕翔，中国证券业协会首席经济学家委员会委员、中国首席经济学家论坛理事、中国保障资管协会“IAMAC资管百人”专家库专家。北京大学光华处理学院经济学博士，具有中国注册管帐师（非执业会员）并通过国度法律试验，探讨范围重要席卷宏观经济、大类资产摆设、股票市集投资。另著有《追寻价钱之道：1990～2023中国股市行情复盘》《美股70年：1948～2008年美国股市行情复盘》《环球股市开垦录：行情脉络与板块轮动》。

　　沈重衡，战术理解师，中国百姓大学金融学本科、多伦多大学金融数学硕士，探讨范围重要席卷资产订价、权利投资战术等。

　　美国公募基金行业成立至今已逾百年，正在环球范畴内资产范畴最大，对各国资产处理行业发达拥有紧要模仿事理。本书体例探讨了美国公募基金的投资举止和行业发达演进。重要包括三方面实质：一是从机构投资者视角，明白美国公募基金的投资举止，席卷收益率延续性、投资格调、持仓特色等；二是从产物角度，理解美国公募基金差别产物类型特色，席卷主动被动产物、发展价钱产物等以及明星基金司理形象；三是从行业发达角度，审视美国公募基金行业发达趋向，席卷基金资金泉源、物业机合变迁、差别化竞赛等。

　　原委一百年的发达，美国公募基金从处理范畴占GDP不到5%的边际行业，发展为处理范畴占GDP超70%、影响万万家庭家当的合头行业。其行业发达出现出一系列紧要的总量和机合性特色。

　　一是美国公募基金中权利产物占绝对主导职位。公募基金发达之初根基全是主动权利类产物，20世纪70年代后跟着金融立异产物一贯多样化，债券基金、钱银基金、FOF、REITs等局势产物先后产生。权利类产物范畴（席卷主动和被动）占比虽有所低重，但2023岁尾仍旧有近60%，与之比照，国内权利类产物范畴占比仅刚过两成，异日发达空间宏伟。

　　二是明星基金和明星基金司理紧要性一贯低重。20世纪80年代和90年代是美国明星基金和明星基金经修发达的黄金阶段。2000年往后，明星的紧要性先导低重，一方面是权利类基金被动产物先导一贯代替主动产物，另一方面主动处理基金中基金司理团队处理慢慢成为趋向。形成这一趋向的重心逻辑，即是主动权利处理行动一个全体跑赢大盘越来越难，其逾额收益可延续性不强、范畴不经济特征日益了得。

　　三是权利类产物中被动范畴进步主动吞没主导职位。指数型被动产物成立于20世纪70年代初，一先导并没有希奇上风，80年代和90年代成为主动处理基金发达最好的时间。2000年往后被动产物发开展始提速，最初正在基金增量流入资金上进步主动，2010年往后被动份额延续流入、主动份额先导流出，被动产物正在存量范畴上进步主动。以是，被动产物并非一世下来就具备了进步主动产物的必定合理性，其发达反响了客观蜕化的市集贸易逻辑。

　　四是美国基金业发达一贯趋于成熟安闲。呈现正在基金行业召集度一贯普及、股票债券产物范畴占比相对安闲、基金处理费率延续低重。因为被动产物拥有很强的范畴经济效应，行业发达的这种特征是必定的。特别值得读者贯注的是，从史籍发达趋向看，美国股权型基金均匀费率并非延续单边下行的，而是经验了一个先升（20世纪70—90年代）后降（2000年往后加快下行）的发达历程。

　　投资逻辑决议逾额收益，逾额收益决议贸易逻辑。这里咱们思从投资逻辑和贸易逻辑彼此影响的角度，去明白过去几十年美国公募基金行业发达演进背后的深方针情由。

　　从投资逻辑看，价钱投资是公募基金司理集体拔取最遍及的投资举措论，无论美国仍然国内公募基金均合用，极少更细的分类如发展格调解价钱格调等，重要区别正在于价钱投资举措的使用上，群多都不会去否认自身是价钱投资者。

　　价钱投资理念来源于格雷厄姆，他著有有名的《证券理解》一书，并被称为“价钱投资之父”。价钱投资理念用一句话轮廓，即是去进货资产价钱低于内正在价钱的资产。资产价钱与资产内正在价钱之间的差异即是安闲边际，这个差值越大投资安闲性越大。至于什么是内正在价钱，早期格雷厄姆以为的内正在价钱重要指企业的有形资产价钱和净资产账面价钱，以是希奇夸大约拔取低市盈率和低市净率的打折资产。咱们可能把资产遐思成具有两根弧线，一根弧线是价钱、一个弧线是价钱。格雷厄姆式价钱投资，总体上假设了资产价钱维系褂讪（一条程度线），一贯去寻找价钱弧线明显低于价钱弧线的资产，然后恭候价钱向价钱回归得接纳益。

　　格雷厄姆式价钱投资正在20世纪70年代往后就遭遇了题目，一是这种“捡烟蒂”式的价钱界说纰漏了企业潜正在的发展价钱，二是市召集越来越难找到价钱明显低于价钱的资产了。80年代往后巴菲特和芒格扩充了内正在价钱的内在，将企业的永恒发展属性纳入内正在价钱考量，由此进入价钱投资的第二阶段，请求资产非但要价钱低于价钱，况且其价钱自身也要一贯拉长（从一条程度线形成一条向右上角的弧线）。巴菲特式的价钱投资理念，是而今主流公募基金集体采用的举措论，即自下而上寻找股票标的，最初请求公司价钱要拉长（公司根基面往后看越来越好），其次请求公司股价低于公司价钱。

　　从这里咱们也可能很显现地看到价钱投资内部，“价钱”与“发展”格调的区别所正在。第一种，最守旧的价钱投资，咱们将其称为“深度价钱”，必定务必请求企业价钱低于价钱，至于企业价钱自身是否拉长无所谓，只须资产价钱够低（低估值），可能承受企业价钱走平乃至略微有所低重。第二种，目前市召集使用最多的，可能称为“价钱发展”，一方面请求企业价钱有发展性（好公司），一方面也请求股票价钱最好低于价钱（合理估值），正在两者之间做均衡。第三种，一少片面新兴物业科技型基金司理所采用，可能称为“景气发展”，请求企业价钱要可以疾速发展、价钱弧线向上的斜率要险要（高拉长公司），至于价钱是否低于价钱不是太介意（可能忍耐高估值）。

　　实际中，公募基金司理能有“阿尔法”得回逾额收益，其重心竞赛力来自能找到价钱低于价钱的资产，即前述第一种和第二种景况，这也是价钱投资理念最先导的本源界说。

　　20世纪70年代以前，守旧的价钱投资，依附开采价钱明显低于价钱的资产，得回了逾额收益。80—90年代，复活价钱钱投资基金司理，通过开采价钱低于永恒发展价钱的资产，成立了一巨额明星基金司理。2000年往后，寻找“阿尔法”逾额收益投资举措论中最大的题目产生了，永恒内价钱不妨永远高于价钱，纵然斟酌了企业永恒价钱拉长后，也很难找到价钱低估的资产。

　　本钱市集上被低估的资产越来越少乃至没有了，是导致“阿尔法”越来越难开采的紧要情由。从更广泛的角度来看，不光是公募基金，席卷对冲基金等广义机构投资者，2000年往后守旧价钱开采型选手得回延续“阿尔法”也越来越难。之因此会产生这种景况，情由不妨有以下三个。

　　一是互联网时间消息高效通畅解除了消息差。纸媒时间一家上市公司消息必要很长时代才具被民多获悉，更多深度消息凡是民多根底无法获知。互联网时间某家上市公司倘若有紧要通告，几幼时后全网根基就都能看到百般解读，机构投资者比拟于市集全体的消息上风正在一贯削弱。

　　二是做价钱开采的机构投资者数目激增，相互间的竞赛使得订价愈加充沛。1990年往后美国股票型公募基金数目大幅添补，而上市公司总数正在90年代后期先导不增反降，到2007年美国股票型公募基金数目进步了上市公司总数，之后这个铰剪差越拉越大。二级市集正在石头里挖金子的人，远比石头还多。

　　三是美联储钱银策略各类宽松及预期宽松，使美股估值很少再产生体例性低估形态。1987年10月“玄色礼拜一”后，美联储史籍上第一次因股市摇动着手注入活动性。今后钱银宽松便成了应对各类经济金融题目标不二窍门，每逢告急必有钱银放水，况且幅度越来越大。延续宽松预期下，资产价钱很难被低估。

　　市集特色的这种蜕化，导致了主流投资逻辑，从“阿尔法”投资到“贝塔”投资的改观。所谓“贝塔”投资，即对市集极少体例性趋向而非个股差别举办交往，例如做择时交往或者只持有特定行业的赛道投资。“贝塔”投资正在美国公募基金业萌芽于20世纪90年代中后期，正在此之前很长时代，很少有基金司理一心于特定行业赛道，根基上群多消费、医药、科技、筑筑、金融地产都市买一点，重要看公司好欠好，并不会太甚纠结投资哪个行业。

　　景况到了20世纪90年代中后期产生了蜕化，正在互联网科技股行情海潮中，收益率排名靠前的基金产物险些全是互联网科技型行业赛道基金，守旧归纳型基金产物纵然能跑赢标普500指数收益率排名也不靠前，这是以前一向没有产生过的。正在90年代这些行业赛道基金还根基都是主动处理型产物，然而这种行情特色根基上曾经预示了后续行业的发达形式，既然收益率浮现最好、弹性最大的基金是聚焦正在某个特定行业赛道的，那一律可能用指数型被动产物来代替。

　　2000年往后美国公募基金被动产物先导加快兴起，险些通盘紧要的宽基指数和行业赛道都有了对应的ETF产物。公募基金行业这种贸易逻辑背后的投资逻辑，是投资收益率落拔取个股“阿尔法”的紧要性，先导让位于拔取行业的“贝塔”，行业“贝塔”对全体收益率的影响要远高于个股“阿尔法”。同样的投资逻辑和贸易逻辑，国内市召集也再次产生。2016—2020年的几年中，主动处理权利基金正在白酒、医药、科技、新能源等差别范围拔取重心资产标的。刚先导时并不太好分别收益率的决议身分，是个股“阿尔法”仍然行业“贝塔”更紧要。2021年往后群多逐步看显现了，决议收益率的是拔取可以跑赢市集全体的行业赛道，而不是正在赛道内精选个股跑赢行业指数，这种景况下拔取行业赛道更紧要。

　　被动产物发达的贸易逻辑，性子上即是正在各个行业赛道的“贝塔”上都树立了可投资的金融产物，但被动产物并不处分哪个“贝塔”可能起来的题目。而主动处理这边，也有一个悖论，即是行业探讨员和行业焦点基金司理的上风是老手业内拔取优质标的个股，而并不擅长剖断行业指数是否能跑赢大盘。以是从目前国表里的发达景况看，主动权利基金也不具备很强的“贝塔”拔取才智（所谓的板块轮动投资才智）。因此末了行业发达的结果，即是被动产物供给适宜的投资器械，投资者自身做计划。

　　2024年四时度，国内公募基金权利类产物被动范畴也已正式进步主动，新的行业发达阶段曾经到来。斟酌到中美股市基准宽基指数永恒收益率浮现的差别，中国公募基金主动处理权利产物比拟美国，应当会有更多得回逾额收益的机缘以及更大的行业发达空间。这此中有以下几个宗旨，主动处理权利基金不妨有更好的发达上风。

　　一是绝对价钱（或称深度价钱）战术，即拔取绝对低估值标的，愈加合怀安闲的绝对收益，永恒收益率弧线稳重、回撤幼。从量化探讨理解来看，无论国内市集仍然美国市集，低估值的绝对价钱投资战术都是有用的，均匀年化收益率约正在10%—12%，瑕疵是发展属性亏折、牛市中弹性不敷。绝对价钱战术而今正在美国市召集越来越难认为继，重要情由是美股实正在太强了，2008年国际金融告急后标普500全收益指数年化收益率高达近14%。而正在国内，绝对价钱投资格调产物应当会有更大发达空间。

　　二是一心于片面更容易找到个股“阿尔法”的行业。正在许多“贝塔”属性较强的行业中，主动处理要做出跑赢行业指数的“阿尔法”口角常疾苦的。但正在其他极少偏中游的行业中，景况则一律差别，样板的行业如化工、刻板、汽车等。这类行业内部公司交易差别性大，乃至不妨相互没有相干，往往会产生“板块没行情、个股有机缘”的走势特色。这种景况下，被动指数类行业赛道产物永恒逾额收益不妨维持原状，而个股上牛股频出，以是希奇容易给主动处理基金创设“阿尔法”的机缘。

　　三是多资产摆设战术。多资产摆设战术从性子上说，是正在交往差别类型资产的“择时贝塔”。但差别于每个单类资产的多空择时拔取，多资产摆设战术可能行使差别资产间的合联性特色，蜕变一切投资者组合的收益率危险分散，这也是今世投资组合表面的核思思思。别的，从贸易逻辑看，局部投资者不太不妨同时既买股票，又买债券，再买黄金等，身手上就很难结束多资产摆设，多资产摆设是机构投资者有与生俱来的上风。

　　本书实质机合如下：第一章对美国基金业根基景况与发达进程举办概述。第二章对美股行情举办概述性回首，席卷全体行情史籍脉络、行业板块机合性演变等。第三章理解美国主动处理权利基金投资举止，席卷逾额收益、持仓特色以合格调漂移、追赶动量、资产泡沫等主旨题目。第四章理解美国公募基金投资人机合与申赎举止，即基金资金流入和流出题目。第五章理解美国公募基金行业特色，席卷行业总量和机合发达蜕化趋向、基金公司发达景况、基金司理特色等。第六章理解美国公募基金公司举止，席卷表部竞赛举止与内部处理举止特色。第七章、第八章、第九章聚焦基金产物，分歧理解了主动处理类、被动处理类以及立异类产物发达特征。第十章先容了美国公募基金史籍发达中多个紧要的明星基金与明星基金司理，他们是公募基金行业中最光芒明灭的明星。第十一章理解了一批有名非公募基金投资人，希冀从比照中更好地明白公募基金发达顺序。第十二章对中美公募基金行业极少发达数据目标举办比拟理解，希冀通过美国体验给国内基金业发达带来更多有益的开垦。